功能性食品、尤其是口服美容类产品，已处于快速增长阶段。功能性食品按照产品功效可分为口服美容类、强化机能类、防止疾病类、缓解疲劳类、身体节律类、瘦身排毒类等，按照原料成分包括多醣类、功能性甜味料（剂）、功能性油脂（脂肪酸）类、自由基清除剂类、维生素类、肽与蛋白质类、活性菌类、微量元素类和其他类。

　　老龄化、健康意识增强及收入水平提升带动我国功能性食品市场规模快速增长，根据中国产业信息网，2012-2019年市场规模从1140亿元增长至3586亿元，CAGR7达17.8%。口服美容类产品为功能性食品中增速较快的品类，根据中商产业研究院，2019年市场规模达149亿元，2012-2019年间CAGR达29%。

　　HA食品政策限制放开

　　国内市场增长可期

　　全球市场中，HA功能性食品仍为小众产品，但原料需求量增加迅速：日、美、英等国功能性食品领域应用玻尿酸较为广泛，2015-2019年全球食品级透明质酸原料市场销量从116.8吨增长至280.0吨（占透明质酸总销量比重从48.5%提升至59.6%），CAGR达24.4%；2016-2019年全球食品级透明质酸终端产品市场规模从2.8亿美元增长至3.5亿美元，CAGR达8.0%。

　　玻尿酸使用范围放开至普通食品，有望带来较大市场空间：玻尿酸未来有望作为食品原料搭配胶原蛋白、虾青素等成分，结合消费者喜好推出不同组合或剂型，应用于下游乳及乳制品、饮料、巧克力制品、糖果及其他功能性食品；根据我们测算，中性假设下（假设中长期内中国人均食用量达到海外标准0.82克；人均消费额达到日本标准16元/人），中长期国内食品级玻尿酸原料及终端产品市场空间分别有望达8亿元和154亿元，国内需求将迎来较大增量空间（具体测算见正文）。

　　竞争格局：日本本土企业占优，国内普食领域外资亮眼

　　日本功能性标示食品市场主要有传统食品企业+药企+转型的日化三类企业：头部玩家主要有FANCL、可果美、森下仁丹、格力高等，均为日本本土企业，从2019食品板块收入体量看，可果美的加工食品部门营收达83.9亿元；朝日集团食品部门营收仅次可果美，营收达74.5亿元。此外，2019年格力高/FANCL/伊藤园食品部门营收分别问45.5/27.9/20.8亿元人民币。

　　我国功能性食品市场处于发展初期，涵盖部分有注册备案的保健食品及面向大众能够满足需求的相关普通食品：就保健食品市场而言，头部主要为中国企业，CR3（汤臣倍健、无限极和安利）占据1/4市场份额，以专业保健品牌为主；就相关普食市场而言，食品/日化玩家混杂，外资品牌居多，澳洲品牌Swisse受口服美容和玻尿酸相关市场中消费者青睐。

　　行业已行至较快增速阶段：老龄化+人均收入提升+注重食补驱动需求崛起，进口品牌通过跨境电商教育消费者已形成一定认知基础，直播电商及粉丝经济特征明显、营销模式接近消费品。

　　与日本社会相似，老龄化+人均收入提升+注重食补驱动需求崛起：对标人均收入增长、人口结构及行业增速情况，我们认为国内功能食品行业相当于日本90年代初水平。

　　跨境电商渠道为进口功能性食品开绿灯，进口品牌迅速提升消费者认知：通过跨境电商平台，国外保健品无需在国家药监局注册备案，即可向国内消费者展开零售（仅需在国家规定进口清单内和生产国上市许可）；近年来诸多国外保健品牌如Swiss、blackmores等依托跨境电商平台打开国内业务突破口，线上消费额实现快速增长，天猫国际数据显示，2020年“双十一”当天，保健品行业仅用10分钟销售额即破亿，整个双十一成交额同比增长超50%，其中口服美容、益生菌等品类成交排名靠前。

　　直播电商及粉丝经济特征明显、营销模式接近消费品：日化企业切入功能性食品领域，一方面可以增加与原有消费群体的粘性和沟通，满足客群不同的需求，另一方面也可以借助原有业务的营销、渠道等资源，打开新业务空间，因此“妆食同源”趋势不断强化。

　　01

　　概念界定：什么是功能性食品/口服美容食品/玻尿酸食品？

　　2021年1月国家卫生健康委发布公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠（即透明质酸，HA）为新食品原料，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，不包括婴幼儿食品。我们称添加玻尿酸成分的普通食品为HA功能性食品，其是功能性食品的一种，也被广泛得用于口服美容类食品。

　　1.1.功能性食品：具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品

　　功能性食品是指具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。按有无保健功能分类，食品可分为保健食品和普通食品。保健品是适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的的食品；普通食品指各种供人食用或者饮用的成品和原料，以及按照传统既是食品又是药品的物品，但是不包括以治疗为目的的物品。我们对功能食品的定义范围涵盖保健品及部分普通食品。

　　相对于普通食品，保健食品在摄取量、生产许可、监管部门及广告宣传等方面更为严格。功能食品是适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的的食品。功能食品与普通食品区别在于：

　　1）功能食品在说明书上有规定的食用量；普通食品没有服用量要求。

　　2）功能食品中的保健食品上市需严格经国家食品药品监督局注册或备案，且外包装上须标出天蓝色形如“蓝帽子”的保健食品专用标志与保健食品批准文号；而普通食品仅需办理食品生产许可证。

　　3）功能食品由国家食品药品监督管理局进行监管；普通食品则由区一级的卫生局和技术监督局管理。

　　4）功能食品须经功能实验，在广告宣传方面仅允许宣传保健功效（但不得宣传疾病预防或治疗功能）；普通食品除不允许宣传保健功能和治疗功能外，对其广告宣传的监管更为宽松。

　　5）功能食品销售渠道以直销渠道为主，普通食品以传统经销模式为主。

　　功能食品可按功效、原料分类，口服美容为增速较快品类。按照产品功效划分，根据2016年国家食品药品监督管理局关于保健食品的申报功能为27项，我们重新对其简化归类为口服美容类、强化机能类、防止疾病类、缓解疲劳类、身体节律类、瘦身排毒类等，其中口服美容类增速（2012-2019年复合增速29%）快于总体功能食品增速（2012-2019年复合增速18%）。

　　按照原料成分划分，根据《保健（功能）食品通用标准》，功能食品主要包括多醣类、功能性甜味料（剂）、功能性油脂（脂肪酸）类、自由基清除剂类、维生素类、肽与蛋白质类、活性菌类、微量元素类和其他类。

　　1.2.口服美容类食品：以美容美体为直接诉求的功能性食品

　　口服美容类食品是指以美容美体为直接诉求的功能性食品。按品类划分，口服美容食品主要包括胶原蛋白类、葡萄籽类、鱼子酱类、烟酰胺类等。按功效划分，口服美容食品可分为口服美白、口服抗老、口服补水、口服防脱四类。

　　国内口服美容行业历经了概念兴起——快速发展——短暂低迷——持续上扬的四个阶段，未来行业高景气度有望持续。

　　1）第一阶段（上世纪90年代-21世纪初）：口服美容食品逐渐兴起。1992年“太太口服液”的上市推动了国内“内服养颜”概念的兴起，由于口服美容品在中国市场上比较少见，其一经上市就占据了行业领先。但此时中国的口服美容风潮并没有真正意义上兴起，多数产品主诉的直接功效并非美容，而是打着调理身体的旗号。

　　2）第二阶段（2004-2013年）：黄金十年，口服美容品快速扩容。2004年日本品牌FANCL携胶原蛋白饮品进入中国内地，随后，另外两大日系品牌资生堂和DHC的胶原蛋白产品快速跟进中国大陆市场。中国企业紧随日系和欧美系品牌之后加入厮杀：2008年，Lumi、颜如玉等纷纷推出口服产品；2011年年初，丸美也首次尝试口服美容产品。

　　3）第三阶段（2013-2015年）：信任危机，口服美容业进入短暂调整。2013年央视《焦点访谈》就曾质疑市场上部分胶原蛋白饮品的功效并对其生产成本进行披露，导致市场需求陷入萎靡，口服美容行业陷入短暂低迷。

　　4）第四阶段（2015年至今）：颜值经济、跨境电商兴起，行业景气度持续上扬。2015年随跨境购物浪潮来袭，Swisse、POLA等品牌开始走进中国消费者视野，产品更加多元、良好功效和KOL的卖力带动，助推市场再次火热；近年来颜值经济的盛行也成为口服美容行业的催化剂，据天猫国际官方数据，2019年6.18期间平台口服类美容产品成交额同比增长2266%，其中日本品牌POLA比去年同期销售额增长超过30倍，Blackmores、澳佳宝、Venus recipe等品牌也增长惊人。在颜值经济、跨境电商快速崛起的带动下，口服美容行业未来高景气度有望延续。

　　1.3.食品级透明质酸：具备保健功效的天然原料，国内普食添加放开后获突破

　　1.3.1.食品级透明质酸具备保健功效，在多国功能食品领域应用广泛

　　食品级透明质酸具备保健功效。透明质酸（Hyaluronic acid，简称HA），又称玻尿酸，是一种广泛分布于人体的眼玻璃体、关节、皮肤等部位内的高分子粘多糖。透明质酸以其强大的保水性、润滑性、粘弹性，在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用广泛。尤其在功能性食品领域，食品级透明质酸可直接口服或作为膳食补充剂，补充随年龄增长人体内透明质酸的损失，从而起到润滑关节、光滑皮肤、修复胃粘膜损伤等诸多保健效果，促进身体机能保持健康状态，相关功能均有较为充分的学术论证。

　　食品级透明质酸具备多重优点，已在全球功能性食品市场中广泛应用。食品级透明质酸具有技术成熟、安全性强、剂型灵活等特点，目前含有透明质酸成分的膳食补充类保健食品已在日本、美国等国家广泛流行。

　　制备技术成熟，价格中等。中国、日本等东亚国家掌握透明质酸生产工艺后已迅速形成产业化规模，中国凭借技术不断突破以及规模化生产带来的价格优势迅速成为全球第一大透明质酸产销国。目前国内市场上食品级透明质酸钠价格为1000-2000元/kg，在同类具备改善皮肤/关节功能的原料中价格中等。

　　天然无害、安全性强。作为一种优质的保湿成分，透明质酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，具有极高的临床应用价值，被称为天然保湿因子。且已有动物实验表明，透明质酸非抗原，已证实在人体内透明质酸的潜在过敏反应呈阴性，属实际无毒物质；且由于透明质酸是人体中的天然组分，因此口服透明质酸有很高的安全性。

　　成分稳定，剂型灵活多样。透明质酸钠的相容性和稳定性较好，被添加到化妆品或者食品中时不易与其他成分反应，在实际应用中可与胶原蛋白、虾青素、GABA等多种原料搭配。此外，食品级透明质酸终端产品剂型灵活，可制为胶囊、片剂、冲剂、液体饮料和糖果等多种形式。

　　国内食品级透明质酸应用起步较晚，政策限制放开后行业迎来新的增量空间。国际上食品级透明质酸应用较早。上世纪90年代，日本首先将透明质酸列为既存添加物，可添加至食品中；2000年后，欧美市场开始大规模使用玻尿酸，如今玻尿酸在营养食品领域的应用已超过美妆领域；目前在美国、英国、加拿大、捷克、巴西、日本、韩国等国家已有大量含透明质酸的普通食品上市。相比之下，国内食品级透明质酸应用相对较晚，2008年国家卫生部批准批准透明质酸钠作为新资源食品用作保健食品原料，仅能用于保健食品；2021年1月国家卫健委发布相关公告，扩大透明质酸钠的应用范围至普通食品，这标志着我国透明质酸终端食品市场进一步放开，行业将迎来新的增量空间。

　　1.3.2.相较于保健品，国内普食添加放开后实际突破在于功效宣传及渠道开拓

　　产品特性+法规限制+发展阶段决定，合规前提下保健食品在我国以直销模式效率更高。

　　根据天猫国际2019年中国网民营养健康品消费动因调查，57.6%的消费者选择功效作为购买保健品的最大动因，保健品功效性也通常是厂家宣传过程中主要卖点。

　　但保健食品的功效性又不以治疗疾病为目的，在实际宣传中易被夸张夸大，为此我国对于保健食品的宣传规定较为严格：据2018年市场监管总局要求，保健食品经营者以电话形式进行保健食品营销和宣传时，不得明示或暗示保健食品具有疾病预防或治疗功能；不得利用国家机关、医疗单位、学术机构、行业组织的名义，或者以专家、医务人员和消费者的名义为产品功效作证明。通过电商、经销等渠道进行产品营销受到国家较严格的管控。

　　同时，我国保健品行业处于发展初期阶段，消费者对产品认知有待进一步加深，且产品与自身健康密切相关，消费者做出消费决策需要商家或朋友持续教育，使其了解其原理和功效，线上和经销等方式对行业发展初期的消费者触达不足。

　　上述三个因素下，直销模式为当下推广保健食品的高效选择。根据Euromonitor，2018年我国保健食品销售渠道中，直销渠道销售额占比47.3%，为第一大渠道，同时也高于同期其他国家保健品市场直销渠道占比。直销模式即越过代理商和经销商，由公司销售人员对潜在消费者直接提供一对一的咨询服务，转化成购买行为。直销模式下，销售人员可以精准触达消费群体，对潜在消费群体进行一对一，点对点的宣传教育，可在对消费者进行强有力教育的前提下最大程度节约营销成本，提高营销效率；另一方面，直销点对点宣传相对不公开，相比广告等公开宣传形式，可以规避监管方面的风险。

　　直销模式与华熙原有销售模式难以产生协同。公司2C功能性护肤品销售主要以线上模式为主，2B2C医疗终端产品销售主要针对医疗机构，且以经销模式居多。保健食品行业所适用的直销模式存在一定的进入门槛（商务部于2006年放开直销牌照，截至2021年初全国获得直销资格的企业仅90家），同时前期需要相关人员团队搭建，难以与公司现有的业务模式产生协同。

　　因此，原政策背景下，虽然透明质酸被允许用于保健食品，且公司获得相关保健食品批文，但原料及终端市场以及公司相关业务并未获得较大发展。政策允许透明质酸添加至普通食品后，普通食品在宣传、营销及渠道搭建方面更加灵活，为公司后续业务发展带来上升空间。

　　02

　　行业规模：功能性食品、尤以口服美容类产品增速较快，政策放开有望驱动HA食品类目迅速放量

　　2.1.功能性食品：CAGR7达18%，渗透率仍低具较大成长潜力

　　老龄化、健康意识增强及收入水平提升带动我国功能性食品市场规模快速增长。近年来，国民收入水平不断提高、人口老龄化引发的慢性病管理需求提升、城市化及生活环境的问题、亚健康状态普遍引发人们对健康、营养的关注，成为我国功能食品行业发展的重要驱动力，行业正处于高速增长的阶段。根据中国产业信息网数据，2012-2019年中国功能性食品产销量持续增长，市场规模从1140亿元增长至3586亿元，年复合增速达17.8%。

　　对标美日等发达国家，国内功能食品渗透率仍较低，未来发展空间巨大。虽然近年来我国功能食品行业实现了快速发展，但是我国功能食品渗透率与发达国家与地区仍然存在较大的差距。根据中国产业信息网数据，2018年美国人均功能食品消费额达924元，日本662元，中国香港767元，而中国大陆仅为117元，渗透率仅为20%左右，与美国（60%）、日本（40%）相差甚远。我们认为随着人们收入水平、健康意识的持续提升，叠加国内功能性食品相关政策陆续出台，未来中国功能食品行业发展潜力巨大。

　　2.2.口服美容品类：CAGR7达29%快于行业，颜值经济、跨境电商热潮带动行业景气持续上扬

　　中国口服美容行业快速扩容，百亿蓝海方兴未艾。近年来随颜值经济兴起和跨境电商带动，国内口服美容行业迅速扩容。中商产业研究院数据显示，2019年中国美容营养品市场规模达149亿元，2012-2019年间CAGR达29%，远快于同期功能性食品行业增速；至2022年口服美容市场规模有望达238亿元，维持较高增速。我们认为目前国内口服美容行业仍处于初级成长阶段，消费者需求日趋个性化、多元化，带动口服美容产品品类不断丰富，未来口服美容市场仍是广阔蓝海。

　　颜值经济有望驱动口服美容消费持续增长。近年来在“颜值经济”的推动下，护肤、彩妆、口服美容等与颜值相关的品类都受到消费者的日益关注，带动了相关市场近两年内消费增长。其中口服美容的消费增速远高于线上各个品类的平均增速。

　　线上消费潜力大，跨境电商渠道占比逐年增加。线上口服美容近几年来消费人数和人均消费金额逐年攀升，显示出巨大的发展潜力;消费人数的增速高于人均消费金额的增速，人数增长是口服美容发展的主要驱动因素。口服美容线上消费渠道中，天猫国际等跨境电商平台消费占比逐年增加，有望引领口服美容市场发展。

　　2.3.HA功能性食品：政策放开后原料、终端市场有望共振

　　全球市场中，食品级玻尿酸仍为小众产品，但需求量增加迅速。全球食品级透明质酸原料销量及终端市场保持强劲增长态势。据《2020年全球及中国透明质酸报告》，2015-2019年全球食品级透明质酸原料市场销量从116.8吨增长至280.0吨（占透明质酸总销量比重从48.5%提升至59.6%），CAGR达24.4%；2016-2019年全球食品级透明质酸终端产品市场规模从2.8亿美元增长至3.5亿美元，CAGR达8.0%。

　　中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国。根据《2020年全球及中国透明质酸报告》，2019年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的81.0%。受到中国进出口贸易市场和政策鼓励，中国透明质酸原料销量在过去5年显著增加，从2015年的240.8吨增长至2019年的470.0吨，年复合增长率达到18.2%。作为全球最大的透明质酸原料生产销售国，中国有望继续凭产能优势实现原料领域的相对领先。

　　政策放开后原料、终端市场有望实现共振。从不同级别透明质酸原料来看，2019年化妆品级透明质酸原料销量为238吨（占比约51%）、食品级透明质酸原料销量为220吨（占比约47%）；医药级透明质酸原料销量为12吨（占比约3%）。食品级透明质酸普食应用开放后，不仅将极大带动原料外销转为内需，终端食品市场也有望迎来广阔应用。

　　透明质酸在终端食品中可被灵活应用于片剂、胶囊剂等多种剂型，还可添加至日常食品。片剂是透明质酸相关食品中最早出现的剂型，制剂过程中需要加入其他营养物质及赋形剂，在日本和美国产品中较为常见；胶囊剂也通常与其他营养物质配合使用，内为混合的油脂状液体，HA以混悬的状态存在；口服液中HA以溶解状态存在，服用后的吸收速度更快。此外，透明质酸还可以被添加至饼干、饮料、果汁等普通食品中，如可口可乐推出的含透明质酸的“巡茶”，终端应用较为灵活。

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　　食品级玻尿酸：政策限制终放开，国内市场增长可期

　　3.1.中国食品级透明质酸原料及终端食品市场规模测算

　　我们测算中长期内食品级透明质酸原料及终端产品市场空间有望达8亿元和154亿元。由于之前国内尚未开放食品级透明质酸普食应用，国内食品级透明质酸原料多为外销。2021年1月国家卫健委批准食品级透明质酸使用范围扩大至普食后，国内透明质酸终端食品市场有望迎来广阔增量。我们分别对国内食品级透明质酸原料及终端食品市场规模进行了测算，中性假设下，食品级透明质酸原料及终端产品在成熟阶段市场空间有望达8亿元和154亿元。

　　3.2.华熙生物食品级透明质酸终端食品营收测算

　　我们测算中长期内公司透明质酸终端食品贡献营收增量有望超12亿元。食品级透明质酸政策放开后，公司有望依托食品级透明质酸原料优势，将产业链延伸至下游透明质酸终端食品，打开业绩增量。我们对华熙生物食品级透明质酸终端食品未来市场空间进行了测算，中长期内公司透明质酸终端食品贡献营收增量有望超12亿元。

　　核心假设变量：公司透明质酸终端食品市占率根据欧睿数据，日本功能性食品市场中，头部CR3品牌市占率各自在5%-15%区间，考虑到华熙生物在原料端技术和成本层面存在优势，且先行发力终端食品，与原有C端业务在渠道和营销层面也存在一定协同效应，因此假设在成熟状态下市占率在5%-10%区间（中性假设下市占率8%）。

　　据上文测算，中性假设下未来国内透明质酸终端食品市场空间154亿元；按公司市占率8%计算，中长期内公司透明质酸终端食品有望贡献收入超12亿元。

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　　竞争格局：日本本土企业占优，国内普食领域外资亮眼

　　4.1.环顾海外：全球市场规模快速增长，亚太区占比最高

　　全球功能食品市场份额快速增长。全球功能食品市场规模呈快速提升态势，2008-2017年全球市场规模从1660亿美元增长至3588亿美元，年复合增速达9%。从国家分布来看，亚太国家为占比最大地区（2019年销售额占全球比重为41%），且近年来份额持续提升；随后依次为为北美（占比26%）、欧洲（占比21%）、中南美洲（7.6%）、中东及非洲（4.7%）。根据锐观咨询，在亚太国家中，中国市场份额占比最大（2017年占全球份额16%），其次为日本（2017年占全球份额8%）。

　　4.2.对标日本：功能性标示食品市场三类玩家，传统食品企业+药企+日化企业转型

　　对标日本，近年来我国人口结构、消费阶段及监管制度等方面与日本功能食品产业历史阶段有极大相似性。2019年65岁及以上老年人口数量占比12.6%，相当于日本1991年水平；同时国内健康保健意识也逐渐觉醒，功能食品需求也得以保持强劲增长。当前中国人均GDP及增速与日本上世纪90年代初相似，即消费偏好也呈现个性化、高端化、品牌化趋势，消费升级显著。此外，日本的保健功能食品和我国的保健食品监管制度相似，但执行起来更加灵活、贴近市场。从人口结构、消费阶段及监管要求等角度考虑，日本功能食品产业发展历程对未来中国功能食品具有较大参考意义。

　　日本功能食品市场玩家分为三类：传统食品企业+药企+日化企业转型。根据2017-2018年日本功能性标示食品的销售排行榜，销售额排名靠前的品牌大致可以分为三类：一是日本传统食品行业的领军企业，如江琦格力高、可果美和朝日集团；二是医药型企业，如制药出身的小林制药、大塚制药和大德多林克；三是其他类型的企业，如以日化美妆类产品为主营的FANCL和SBI，近年来向食品饮料行业发力。

　　头部玩家均为本土企业，可果美、朝日集团等食品业务收入体量较大。2018年日本功能性标示食品销售排行榜前15类产品分属9个品牌，分别为FANCL、可果美、森下仁丹、Pillboxjapan、格力高、DHC、乐敦制药、maruha-nichiro和富士胶片，均为本土企业。从收入体量看虽然FANCL的多项功能性标示食品位居榜首，但2019年食品业务总体量最大的为可果美，其食品部门营收达83.9亿元；朝日集团食品部门营收仅次可果美，营收达74.5亿元。此外，2019年格力高食品部门营收45.5亿元；FANCL食品部门营收27.9亿元，伊藤园食品部门营收20.8亿元。

　　细分市场看，日化企业偏好口服美容市场，食品企业积极布局玻尿酸食品市场。

　　根据功能诉求不同，功能性食品市场又可以分成美容、脑健康、肝功能、关节、肌肉等细分方向。在口服美容市场中，主要品牌有POLA、FANCL、H20、DHC和SHISEIDO等，以日化企业居多。

　　根据核心原料的不同，功能性食品市场也可以分成胶原蛋白、透明质酸钠、鱼肝油、虾青素等细分方向，在以透明质酸钠为主要原料的功能性食品市场中，主要有Coca Cola、Asahi、DHC和POLA等，食品企业居多。Coca Cola首次推出的功能性标示食品——含玻尿酸的乌龙茶饮料“体巡茶Moistia”成为日本第一款保湿健康巡茶，可改善肌肤干燥；Asahi朝日推出含玻尿酸的胶原蛋白粉、酸奶饮品和果冻，添加玻尿酸成分，可滋润皮肤；DHC推出含玻尿酸的水果味糖果，添加玻尿酸、胶原蛋白和VC成分，可维持皮肤和黏膜健康；POLA推出QQ胶原蛋白饮，添加胶原蛋白、玻尿酸、植物胎盘素及沙棘等六种植物提取物，可补充胶原蛋白和透明质酸。

　　4.2.1.FANCL：无添加护肤领域龙头企业，不断扩大海外市场

　　主营无添加护肤品，中国为营养辅助食品的重要海外市场。FANCL（芳凯尔）初创于1981年，是日本不用防腐剂护肤品及营养补充品品牌，拥有10家子公司及1家关联公司，拥有世界先进的科研与生产技术，获日本多个权威机构检定认证，在“无添加”护肤品领域稳占世界领导地位。FANCL业务部门主要包含化妆品事业部门和营养辅助食品相关事业部门。营养辅助食品相关事业部门是FANCL第二大核心部门，2019年营收达27.9亿元人民币，同比增加6.0%（同口径下），其中功能性标示食品“减肥内脂助手”和“痛风、高尿酸症健康辅助食品”等保持良好势头。2020年公司营养辅助食品部门制定海外发展战略，提出要将中国定位为最重要的市场，进一步推进美容保健品的上市。

　　五大系列健康辅助食品，广泛覆盖各个领域。Fancl健康辅助食品主要包含五大系列：1）维生素系列：主要产品有复合维生素片、复合维生素+矿物质片、维生素C+B软糖、乳化型维生素D 1000、富养胡萝卜素、天然维生素E、天然水果维生素C+P等，可以增强身体抵抗力，强化体质；2）微量元素系列：主要产品有综合性微量元素片、铁元素片、美味钙片、美味铁+叶酸含片等，满足人们多方面的需求，助力人体健康发育；3）减肥系列：主要产品有热控片、燃脂热控片、健体蛋白氨基酸片、运动燃脂营养素、燃脂营养素、瘦腿丸、蟹壳素、啤酒酵母和乳清蛋白粉，烧脂营养解决肥胖问题；4）女性适合服用系列：主要产品有美时含片、美健焕采丸、抗老化丸、水盈美肌透明质酸片、纳米透明质酸片、活能抗氧营养辅酶Q10、深海鲨烷油、HTC/三肽多酚胶原蛋白等；5）其他系列：主要为中老年人营养品，保护心脑血管健康、肠胃健康、睡眠健康等。

　　4.2.2.江崎格力高：2017年以93亿日元获得功能性标示食品领域头筹

　　格力高主营休闲食品，2017年在功能性标示食品领域排名第一。格力高初创于1922年，主要生产休闲食品，与冷饮、加工食品、健康食品多元化发展，为多元化事业的集团型食品企业，在日本以江崎格力高食品公司为中心，在东南亚、欧洲及美国设有子公司，1999年8月在上海成立上海江崎格力高食品有限公司，开始进军中国市场。格力高的经营业务主要分为五部分，分别为点心与食品部门、冷果部门、乳业部门、食品原料部门和海外部门，陆续推出百奇、百醇、百力滋、菜园小饼、可珑、奇蒂、星奇、弗朗大叔、泡丽可、百多百、慕纱等品牌。点心与食品部门是格力高的核心部门，2019年销售额达45.5亿元人民币，同比增长7.8%，营业利润为3.3亿元人民币，同比增长7.3%。此后，格力高抓住市场机遇，着力研发保健类产品。截至2016年，格力高旗下功能性标示产品共18项，数量仅次东洋新药，并以5.7亿元人民币的销售规模位居功能性标示食品行业首位。

　　BIFIX双歧杆菌酸奶和LIBERA牛奶巧克力为格力高功能性示食品的代表。2008年格力高推出餐，添加具有极强抗胃酸和消化液能力的耐酸双歧杆菌，能够大量发酵低聚糖和膳食纤维，形成短链脂肪酸，改善便秘和肥胖问题，2015年Bifix系列产品成功得到审批成为功能性保健食品。2013年，Bifix系列产品销售额高达259亿日元，是2012年的3.3倍。2016年3月格力高推出一款不易发胖的功能型巧克力“LIBERA”，加入可控制吸收糖分与脂肪的食物纤维“难消化性食用糊精”，所含糖分减少30%。截至2017年3月，LIBERA巧克力已累计销售1200万包，调查发现其女性消费者占60%左右，味道好评占比80%，购买两次以上的女性占15%。根据日本健康产业杂志社调查报告，BIFIX双歧杆菌酸奶和LIBERA牛奶巧克力在2017日本功能性标示食品销售排行榜中分别排名第一和第七。

　　4.2.3.可果美：深耕番茄领域，番茄汁受到大众喜爱

　　可果美深耕番茄领域，原料品种改不断改良。可果美（Kagome）初创于1899年，主要业务为国内外食品的制造、采购与销售。可果美国内业务分为加工食品、农业和其他三部分，其中加工食品部门以饮料与调味料的生产销售为主，主打番茄汁，并在1933年推出第一款产品。加工食品部门为可果美的核心部门，2019年营收达83.9亿元人民币，同口径下同比增长5.4%，营业利润达7.1亿元人民币，同口径下同比增长8.5%。针对日本人蔬菜摄取普遍不足的现象，可果美对番茄的营养价值进行充分挖掘，研究发现番茄红素可以增加血液中高密度脂蛋白胆固醇的含量，进而通畅血管，有效降低血压，并成功培育出番茄红素是普通番茄5倍的“凛凛子”特种番茄，2016年获得功能性机能食品称号。此外，可果美对日本国民的蔬菜摄取时间进行专门研究，发现人体在早晨吸收番茄红素的效率最高，因此可果美通过多种渠道宣传早晨饮用番茄汁的饮食方式，推动了产品销售规模的大幅增长。可果美不在其他功能性成分上研究与挖掘，而是深入研究原料品种的不断改良，通过技术创新不断推出新产品。2016年，可果美销售额同比增长328%，2017、2018年同比增速在25%-30%之间，番茄汁、蔬菜汁系列功能性标示食品持续增长。

　　4.2.4.朝日食品集团：宣传推广新颖，致力提升产品附加值

　　朝日食品集团主营营养补品，致力提高产品附加值。朝日食品集团隶属于日本酒精饮料龙头朝日控股，由朝日食品与保健株式会社、和光堂株式会社和天野实业株式会社3家公司合并而成，并于2016年开始营业，主营食品点心、保健食品、营养补充剂、婴儿奶粉及辅食、食品原料等。朝日集团初创于1949年，主营业务分为酒类业务、饮料业务、食品业务和国际业务，食品业务部门是朝日集团的第三大业务部门，2019年营收达74.5亿元人民币，同比增加7.3%，营业利润为8.0亿元人民币，同比增加10.7%。朝日食品集团2018年发展战略指出要通过强化主要品牌，为人们的日常生活提供美味和附加价值，发布健康导向的食品和饮料产品，有针对性地扩大产品范围，满足不同人群的健康需求。

　　银杏叶功能性食品与Dear Natura黄金版EPA&DHA是朝日食品集团功能性标示食品的代表。根据日本九州大学统计，2025年日本认知症患者人数将超过700万。随着日本人口老龄化导致的认知症人口增加问题的加剧，朝日食品集团推出银杏叶提取物，成为针对老年人群认知功能改善的代表产品。该产品添加来自德国制药公司Dr.Willmar Schwabe的银杏叶提取物黄酮苷和萜内酯，在符合GMP标准的工厂内按照严格标准提取，能够有效维持健康老龄人记忆力。

　　此外，朝日食品集团以中性脂肪正常或者偏高的健康成年人为目标，推出Dear Natura系列产品，其中黄金版EPA&DHA在2015年成功获得审批成为功能性标示食品，主要成分EPA和DHA有助于降低血液中的中性脂肪。朝日食品集团与知名漫画家radiowada合作，推出“惊讶男”系列广告，扩大产品的知名度，与经典Natura made超级鱼油相比，产品设计及宣传推广更为精细。

　　4.3.放眼国内：保健食品市场本土占优，普通食品领域外资抢眼

　　4.3.1.保健食品：头部主要为中国企业，CR3占据1/4市场份额，以专业保健品牌为主

　　就我国相关部门注册备案的保健食品市场而言，其大部分为膳食补充剂产品（根据欧睿咨询，2017年维生素和膳食补充剂市场占我国保健品市场规模的59%）。在我国膳食补充剂市场上，根据Euromonitor数据，2019年中国膳食补充剂行业前五大企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、完美和东阿阿胶，其市占率分别为9.9%、9.1%、5.8%、4.5%、4.4%，其中汤臣倍健经过10年发展，市场份额从2010年的1.4%增至2019年的9.9%，超越安利位于行业品牌首位。近年来CR3市场份额稳定在25%左右，且前三玩家的份额呈现分散化趋势，但相较于国外市场集中度仍具提升空间。

　　4.3.2.面向大众能够满足需求的相关普通食品：食品/日化玩家混杂，外资品牌居多

　　我国保健食品上市前需要进行注册/备案，由国家食药监局审批，批文有效期为5年，具有一定进入门槛。对外资企业而言，在补充维生素、矿物质以外的产品均需进行注册而非备案（注册需要3年以上，备案需要3个月左右），且外资企业更不熟悉国内注册程序，门槛相对更高，因此许多外资参与者以生产具备一定功效的普通食品身份参与市场竞争。目前市场竞争者主要有外资日化品牌（如资生堂、DHC、POLA等）和外资食品品牌（如日清食品、味之素等）。

　　目前我国口服美容和玻尿酸功能性食品市场中，Swisse较受青睐。在口服美容市场中，根据天猫国际数据，澳大利亚是最受消费者欢迎的进口国，Swisse是澳大利亚口服美容代表品牌。在玻尿酸食品市场中，政策落地前，透明质酸在我国被限制用于保健食品中，由于2018年国家卫生健康委员会宣布功能性保健食品注册申报的重要文件之一《保健食品检验与评价技术规范》失效，目前尚未有新文件替代，保健食品行业准入受限等原因，我国合规相关产品较少，根据中国市场监督管理局官网，截至2021年1月14日，我国仅有12款含透明质酸钠的产品注册。而国外相关产品发展较为成熟，通过以普通食品方式在国内线上渠道销售较受消费者认可。根据CBNData消费大数据，2019年天猫国际含玻尿酸产品的热门品牌top5分别为Swisse，FANCL，资生堂，HECH和Floreve。

　　05

　　发展趋势：需求崛起，渠道成熟，营销方式消费品化

　　5.1.与日本社会相似，老龄化+人均收入提升+注重食补，需求迅速崛起

　　日本健康食品行业增速与人均GDP增速呈正相关。我们认为功能食品可选消费属性较强，受人均可支配收入增长的推动作用较大。为此我们对比了1988-2017年日本健康食品市场规模增长与人均GDP增速之间的联系，发现两者呈正相关：1988-1995年日本人均GDP年平均增速约4%，有力推动了健康食品行业高速增长；20世纪90年代中后期受泡沫经济破裂影响，日本人均GDP增长陷入停滞，健康食品市场规模增速亦开始逐步放缓；2008年金融危机时期日本经济遭受重创，人均GDP及健康食品市场规模增速均陷入低谷；2010年起日本经济开始缓慢复苏，2010-2017年人均GDP复合增速1.5%，健康食品市场规模平均增速亦回升至1.3%。

　　对标人均收入增长、人口结构及行业增速情况，我们认为国内功能食品行业相当于日本90年代初水平。近年来我国功能食品产业发展的宏观环境与上世纪90年代日本有极大相似性：人口结构方面，国内老龄化趋势日益严重，2019年65岁及以上老年人口数量占比已达12.6%，相当于日本1991年水平；消费水平方面，近年来国内消费水平持续升级，2019年中国人均GDP增速约6%，可对标与日本上世纪90年代初人均收入增长情况；此外，近年来随居民健康意识的觉醒，我国也更加注重膳食调养和营养补充，与日本社会长期以来健康养生的理念相契合。从人口结构、消费阶段及饮食文化等角度考虑，我们认为国内功能食品行业相当于日本90年代初水平。

　　中国功能食品已步入发展快车道，未来行业规模高速增长。近年来中国功能食品行业已进入高速发展阶段，2014-2019年复合增长率达13%。随国内宏观经济稳定增长，参考日本健康食品行业发展的驱动因素，我们认为在人均收入水平的不断提升、老龄化趋势加快和居民健康饮食意识增强等方面催化下，功能性食品需求长期内有望保持强劲态势，未来国内功能性食品行业规模有望维持较高增速。

　　5.2.跨境电商渠道为进口功能性食品“开绿灯”，进口品牌迅速提升消费者认知

　　电商销售渠道逐渐兴起。我国功能食品市场主要营销渠道（以保健品为例）主要为直销、电商和药店渠道。近年来，随着移动互联网的普及，线上渠道捕捉了新一轮流量红利，并很好地契合了保健品消费者长尾的需求。相比其他渠道，以天猫，京东等平台为代表的电商渠道具备产品品类丰富、消费灵活方便等优势，正逐渐替代传统渠道以及直销的地位。2012-2018年，中国保健品电商渠道销售额从126亿元增长至821亿元，年复合增速达36.7%。2019年电商渠道销售额占比进一步提升至34%，较上年提升2%，线上已成为仅次于直销的第二大销售渠道。

　　跨境电商平台向进口功能性食品“开绿灯”，无需注册备案即可销售；进口品牌完成前期消费者教育普及。2019年跨境电子商务新规实施后，对进口零售商品的范围及税收提供一定优惠。通过跨境电商平台，国外保健品无需在国家药监局注册备案，即可向国内消费者展开零售（仅需在国家规定进口清单内和生产国上市许可）。目前跨境电商平台缺少专门针对广告监管的法规，食药监局和海关总署也存在职能交叉问题，因此跨境电商进口保健品仅受到一些基础性法规如《广告法》的管控，监管力度大大弱于我国保健食品正规军。

　　鉴于消费者对国外产品质量、品牌信任度较高，近年来诸多国外保健品牌如Swiss、blackmores等依托跨境电商平台打开国内业务突破口，带动线上消费额快速增长。天猫国际数据显示，2020年“双十一”当天，保健品行业仅用10分钟销售额即破亿，整个双十一成交额同比增长超50%，其中口服美容、益生菌等品类成交排名靠前。我们认为跨境电商的兴起与国际品牌的进入目前已是功能食品销售渠道的关键推动因素，未来有望引领功能食品市场发展。

　　5.3.直播电商及粉丝经济特征明显、营销模式接近消费品

　　渠道、消费人群皆有交叉，日化企业切入功能性食品具备协同效应。功能性食品及化妆品都属于快消品，具有使用频次快、复购频率高、需求刚性等特点。从渠道上看，二者存在交叉，都包括传统经销、直销、电商、百货、超市等渠道；从消费人群上看也存在一定重叠，以美容领域为例，化妆品和口服美容食品消费人群均主要为有变美需求的女性群体。

　　因此日化企业切入功能性食品领域，一方面可以增加与原有消费群体的粘性和沟通，满足客群不同的需求，另一方面也可以借助原有业务的营销、渠道等资源，打开新业务空间，因此“妆食同源”趋势不断强化。资生堂、FANCL、丝芙兰、Nordstrom等美妆品牌纷纷上架口服美容产品，根据2019年青眼、妆啥联合发布的《口服类美容产品市场洞察报告》，资生堂、POLA、Fancl品牌分别位列门店口服美容产品最畅销品牌排行第一、五、八。

　　直播带货增长势头正劲，粉丝经济引领营销热点。疫情催化下直播带货火爆全网，各行各业都开始走进直播间，直播卖货新时代悄然来临。据智研咨询，2020年中国直播电商交易规模达11566亿元，同比增长156.28%，占网络购物比例提升至10%。近年来直播卖货这一场风潮也成为保健品牌的营销热点：20Q1阿里渠道保健食品销售额48.91亿元，同比增长16.01%。同时通过薇娅、李佳琪等流量明星直播带货，保健品可以以较低营销成本迅速提升品牌知名度、扩大产品粉丝圈。

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　　风险提示

　　（1）食品级原料及终端产品拓展不及预期政策放开后公司食品级原料业务将逐步贡献增量，若食品级原料及终端产品市场拓展不及预期，对公司业绩增长将造成不利影响。

　　（2）新技术替代风险公司是典型的研发和技术驱动型企业，业务发展起源于其成立初期在以生物酵法产透明质酸技术领域的工艺技术突破，如果未来出现革命性的新技术，公司技术存在被替代风险。

　　（3）经销商管理风险公司通过与经销商签订经销合同对经销商进行规范管理。若经销商不能较好理解公司发展目标，或营销推广能力跟不上公司发展要求，或违反合同约定，将导致营销管理难度，对公司产品、品牌产生不利影响。

　　（4）行业监管风险国家食品药品监督管理局负责对全国保健食品、医药和护肤品市场进行监督管理，若公司未来不能持续满足我国以及进口国行业准入政策，或公司出现违法违规行为，可能受到我国及进口国相关部门的处罚，对公司生产经营不利。